開年至今，A股市場(chǎng)上涌現(xiàn)出了不少的投資熱點(diǎn)，包括新冠檢測(cè)/特效藥、基建、“東數(shù)西算”、房地產(chǎn)等等，并催生了一波又一波的結(jié)構(gòu)性行情。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)相捕捉這些熱點(diǎn)題材時(shí)，卻鮮有人意識(shí)到另外一條幾乎可以貫穿全年的投資主線，那就是國(guó)企改革。

2020年，國(guó)家推出了“國(guó)企改革三年行動(dòng)方案”，如今已經(jīng)到了這一方案的收官評(píng)估之年。去年年底召開的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上明確提出，確保各項(xiàng)改革任務(wù)在黨的二十大召開之前基本完成；而今年的政府工作報(bào)告中再度強(qiáng)調(diào)了“完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，促進(jìn)國(guó)企聚焦主責(zé)主業(yè)、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈支撐和帶動(dòng)能力”，其重要意義不言而喻。這也意味著，國(guó)企改革題材背后孕育著巨大的投資機(jī)會(huì)。

那么，究竟如何評(píng)價(jià)在過去三年的時(shí)間里國(guó)企改革的進(jìn)展和成就，進(jìn)而挖掘其中的投資機(jī)會(huì)呢？我們不妨從2013年說起，這是觀察新一輪國(guó)企改革發(fā)展的重要時(shí)間起點(diǎn)。

一、國(guó)企改革十年回顧

回顧2013年以來的國(guó)企改革進(jìn)程，大致可以分為三個(gè)階段：

（1）2013-2016年：國(guó)企改革頂層框架構(gòu)建期

2013年10月召開的十八屆三中全會(huì)上，正式提出了推動(dòng)新一輪國(guó)企改革，并部署了相關(guān)的建設(shè)方向。次年7月，由國(guó)資委組織六家央企進(jìn)行了四個(gè)方面的試點(diǎn)，內(nèi)容涉及試點(diǎn)國(guó)有資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、董事會(huì)改革等等。2015年8月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)企改革的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，這是國(guó)企改革“1 N”體系的綱領(lǐng)性文件，對(duì)深化國(guó)企改革做出了全面系統(tǒng)部署，內(nèi)容涵蓋國(guó)企改革目標(biāo)、時(shí)間、方式等等；隨后在2016年，國(guó)資委公布了十項(xiàng)改革試點(diǎn)公司名單，發(fā)改委則要求實(shí)施“6 1”首批國(guó)企混改試點(diǎn)。一系列動(dòng)作標(biāo)志著新一輪國(guó)企改革的順利啟動(dòng)。同期，各個(gè)地方政府也都先后發(fā)布了地方國(guó)企改革指導(dǎo)意見。

（2）2017-2019年：試點(diǎn)向系統(tǒng)推廣期

2017年黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)了深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，具體細(xì)化為9個(gè)方面，分別是完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制、改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制、加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組、促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大、有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失、深化國(guó)有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。在此期間，發(fā)改委再度開展了數(shù)批包含部分地方國(guó)企在內(nèi)的混改試點(diǎn)。

2018年3月，由國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組組織開展了“雙百行動(dòng)”，挑選出404家企業(yè)為試點(diǎn)，深入推進(jìn)國(guó)企綜合性改革。其主要內(nèi)容是在以往混改的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，包括推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人試點(diǎn)、董事會(huì)職權(quán)試點(diǎn)等。相比于此前的改革方案，“雙百行動(dòng)”級(jí)別更高，數(shù)量更多，范圍更廣，預(yù)示著國(guó)企改革由點(diǎn)到面的全面鋪開。

（3）2020-2022年：全面深化落實(shí)期

2020年6月，中央通過了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022）》，該方案提出了“一個(gè)方向 七大內(nèi)容 五個(gè)發(fā)力”，在更大范圍、更深層次上進(jìn)一步深化國(guó)企改革，同時(shí)將“科改示范行動(dòng)”的改革專項(xiàng)工程納入工作重點(diǎn)，以推動(dòng)國(guó)企實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新，并基本解決國(guó)企的歷史遺留問題。今年年初，有關(guān)部門再度強(qiáng)調(diào)，2022年要決戰(zhàn)決勝國(guó)企改革三年行動(dòng)，確保各項(xiàng)改革任務(wù)在黨的二十大召開之前基本完成，年底前全面完成，并針對(duì)“兩利四率”指標(biāo)將努力實(shí)現(xiàn)“兩增一控三提高”的目標(biāo)，高質(zhì)量完成國(guó)企改革三年行動(dòng)。

從效果上看，過去兩年各大國(guó)企所有制混改、出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)方案、資產(chǎn)重組注入上市平臺(tái)等等改革行動(dòng)快速推進(jìn)，截止2021年底已經(jīng)完成預(yù)定任務(wù)目標(biāo)的70%，即大約平均每年35%的速度，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力，中央企業(yè)效益增長(zhǎng)也創(chuàng)下歷史最好水平。

相比于前兩個(gè)階段，這一階段的確定性更強(qiáng)，國(guó)企的激勵(lì)方案、布局優(yōu)化、資產(chǎn)整合等行動(dòng)將會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，必將在公司治理、債務(wù)優(yōu)化、提升效率等方面給企業(yè)帶來全新變化，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效和估值產(chǎn)生顯著影響，再考慮到時(shí)間節(jié)點(diǎn)上預(yù)期的明確，相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)也便孕育其中。

二、國(guó)企改革背后的投資機(jī)會(huì)挖掘

基于前文的判斷，我們繼續(xù)對(duì)資本市場(chǎng)上的國(guó)有企業(yè)板塊做一番探索。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2022年4月4日，全部A股的4772家上市企業(yè)中，有427家央企，868家地方國(guó)企，數(shù)量分別占比8.95%、18.19%，市值合計(jì)分別為24.62萬億元、18.37萬億元，分別占全部A股市值的27.43%、20.47%。從行業(yè)分布來看，央企多集中在公用事業(yè)、國(guó)防軍工、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，地方國(guó)企則為化工、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，就市值而言，央企在銀行、采掘、通信、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)市值靠前，地方國(guó)企在食品飲料、銀行、有色金屬等行業(yè)市值更高。

從估值來看，截至4月7日，Wind央企指數(shù)PE-TTM為9.87倍，處于最近10年來9.57%的歷史分位；Wind地方國(guó)企指數(shù)的PE-TTM為15.83倍，處于最近10年來7.00%的歷史分位。不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)板塊總體上估值和位置都偏低，具備良好的安全邊際和性價(jià)比；而在國(guó)企改革收官之年，伴隨著一系列改革措施的落地，國(guó)有企業(yè)的估值有望得到較大修復(fù)，投資價(jià)值日益凸顯。

至于細(xì)分領(lǐng)域，我們建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)布局轉(zhuǎn)型、資源重組整合與證券化兩條路線。

（一）業(yè)務(wù)布局轉(zhuǎn)型——以煤炭為例

長(zhǎng)期以來，以煤炭為主的化石能源在我國(guó)能源結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，而煤炭行業(yè)也是不折不扣的碳排放大戶，同時(shí)也是國(guó)有企業(yè)的主陣地。在“雙碳”目標(biāo)下，煤炭行業(yè)勢(shì)必要做出改變，這便意味著煤炭國(guó)有企業(yè)需要在業(yè)務(wù)布局的轉(zhuǎn)型上發(fā)力。

實(shí)踐層面，2021年11月工信部印發(fā)的《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》明確提出，到2025年，工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)方式綠色低碳轉(zhuǎn)型取得顯著成效，綠色低碳技術(shù)裝備廣泛應(yīng)用，能源資源利用效率大幅提高，綠色制造水平全面提升，為2030年工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；同年12月，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達(dá)峰碳中和工作的指導(dǎo)意見》，本質(zhì)上考核的就是央企可再生能源占比。

另外，在能源發(fā)展方向上，2022年全國(guó)能源工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了我國(guó)要加快能源綠色低碳發(fā)展；3月23日發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》中要求我國(guó)非化石能源消費(fèi)占比在2030年25%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，主體電源由化石能源切換為可再生能源；再結(jié)合《2022年能源工作指導(dǎo)意見》內(nèi)容中強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展風(fēng)電光伏、有序推進(jìn)水電核電重大工程建設(shè)、積極發(fā)展能源新產(chǎn)業(yè)新模式，光伏、風(fēng)力發(fā)電等大型可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)未來必是值得重點(diǎn)關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。

值得注意的是，當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)和能源體系格局正在發(fā)生深刻變化，對(duì)我國(guó)能源安全提出了挑戰(zhàn)，對(duì)煤電裝機(jī)規(guī)模、煤炭?jī)?chǔ)備基地建設(shè)、電煤庫存等方面也提出了新的要求。在此背景下，龍頭煤企一方面需要提前布局新產(chǎn)業(yè)、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尋求長(zhǎng)期出路，另一方面也要保障全國(guó)以及區(qū)域煤炭供應(yīng)需求。這當(dāng)中，中國(guó)神華、兗礦能源、電投能源等央企國(guó)企已經(jīng)將能源轉(zhuǎn)型上升至公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃層面，這必將給公司帶來估值體系上的重塑。

綜合來看，煤炭行業(yè)在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、布局方面主要集中在兩大領(lǐng)域，一是光伏、風(fēng)電等綠電運(yùn)營(yíng)，氫能等賽道，二是對(duì)煤炭下游產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，即煤化工方向。投資者可以作為參考，擇機(jī)布局。

（二）資產(chǎn)重組整合與證券化——以國(guó)防軍工為例

國(guó)防軍工行業(yè)是國(guó)企改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，作為我國(guó)國(guó)防科技工業(yè)的基礎(chǔ)科研生產(chǎn)單元，軍工企業(yè)長(zhǎng)期以來市場(chǎng)化程度和經(jīng)營(yíng)效率都不算高，而通過推進(jìn)混合所有制改革來釋放發(fā)展活力和動(dòng)力，便成為了軍工行業(yè)近些年致力于探索的方向。

在混改道路上，資產(chǎn)證券化扮演著重要角色——它是企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資頗為有效的方式之一。雖然我國(guó)軍工資產(chǎn)證券化起步較早，但在實(shí)踐過程中一直存在資產(chǎn)證券化程度較低、核心資產(chǎn)證券化率不高、缺乏國(guó)家配套政策法規(guī)等問題。目前來看，我國(guó)軍工企業(yè)的資產(chǎn)證券化率距離國(guó)際水平（平均在70~80%）差距較大，故而加快軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)程堪稱重中之重，而資產(chǎn)重組整合、加大資本運(yùn)作是央企大集團(tuán)提升資產(chǎn)證券化率的重要手段，其中軍工央企既有動(dòng)機(jī)、也手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而有機(jī)會(huì)去對(duì)旗下上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組整合，想象空間巨大。

從數(shù)據(jù)上看，wind申萬國(guó)防軍工板塊自年初迄今相對(duì)于上證指數(shù)跌幅超過14%，目前處于估值底部，有較強(qiáng)的安全邊際，而在各大軍工集團(tuán)重組和資產(chǎn)購(gòu)買的作用下，疊加國(guó)防現(xiàn)代化建設(shè)的有利形勢(shì)行業(yè)的高景氣度，軍工行業(yè)的估值具備較強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)力，未來或?qū)⒂瓉聿诲e(cuò)的投資布局機(jī)會(huì)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/em>